其余的是国王:中国经济的新一轮产能循环尚未出现。

元旦过后,我们去了各地调查一些中游企业。我们发现,这个周期的最大特点是企业在资产负债表修复后没有扩大生产。企业将其利润用作现金储备,投资于研发,或作为股息分配给股东。他们不愿意像2010-11年那样大规模扩大生产。

其中之一是工程机械行业。前几轮库存周期伴随着产能的大幅扩张。例如,2010-11年,在2009年4万亿元之后,以三一重工和中联重科为代表的工程机械企业经历了产能的大幅扩张。

然而,这次不同了。根据我们的调查,虽然16-17年的工程机械销售数据很好,但产能并没有扩大。

下图显示了2011年至2016年工程机械行业上市公司的资本支出数据。2016年,工程机械行业的资本支出仅为2011年的四分之一。

不仅在工程机械行业,我们发现:企业经历了行业集中度的提高和资产负债表修复后资本支出意愿的下降,这是该行业中游的一个共同特征。

在调查期间,我们对一家制造装配式建筑构件的企业印象深刻。

该公司的原材料主要是钢材(型钢,技术附加值低,但自去年原材料价格上涨45%以来,利润没有受到挤压。

据调查,该企业自两年前以来原材料库存为零。它通过原材料的价格来决定产品的价格,而不扩大生产。它根据销售量来设定产量,只赚取产业链的利润。

一个低附加值的企业可以做到这一点,因为它的6个竞争对手减少了4个,这比剩下的2个加起来还要多。

微观原因非常清楚:赛马和圈地的时代已经过去,国王的残余时代已经进入。

市场化产能清理后,行业集中度增加,行业进入壁垒也增加,同一块蛋糕的企业越来越少,每个企业获得的份额越来越多,企业大规模扩大生产和再投资的意愿自然降低。

我们对a股中游上市公司2012年至2016年的财务报表进行了研究,发现了一个重要规律:行业集中度越高,资本支出意愿越低。

具体而言,工程机械行业集中度(CR4)从2013年的76%上升至2016年的85%,但资本支出从64亿下降至34亿。

水泥行业集中度(CR8)从2012年的84%下降到2015年的78%,2016年上升到82%,但资本支出从12年的243亿下降到16年的129亿。

化纤行业集中度从2012年的21%上升到2016年的90%,但资本支出从113亿下降到37亿。

铜冶炼行业集中度下降后上升,资本支出从88亿下降到65亿。

化工原料行业的集中度(CR8)从20%提升到40%,但资本支出从405亿下降到250亿。

在经历资产负债表修复和利润恢复周期后,虽然产能利用率在提高,但产能并未扩大,即利润周期和库存周期没有传递到产能周期。

行业竞争格局稳定后,企业资本支出增长率将下降,这可能是周期性行业的共同目的地。

微观层面,公司资产负债表修复后不会扩大生产,这与宏观层面制造业实际需求的疲软相对应。

尽管基础设施投资和房地产投资强劲,但制造业投资和私人投资疲软。

自Q2 2016年以来,工业企业利润同比增长率为正。但是,如果排除工业品价格上涨的因素,工业企业主营业务收入的同比增长率没有变化。这表明工业企业利润的恢复主要是由价格修复驱动的,而不是数量,实际需求仍然疲软。

2017年是偏弱的宏观+改善的微观,但中国经济高度信贷依赖型的模式没有改变,13年之后的经济增长靠的不是效率提升,仍然是信贷扩张。2017年是弱宏观+改善微观,但中国高度依赖信贷的经济模式没有改变,13年后的经济增长仍然是信贷扩张而不是效率提高。

如果不改变经济机器的参数,在空将很难出现新的换料周期。

从历史上看,今年更像是2013年的延长版,经济增长的方向是下行,利率上升,但这一时期比2013年更长,范围也比2013年更温和。

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